収益性向上に期待が懸かる国内株式

国内株式は、年金スポンサーにとって悩みの種となることが多かったかもしれない。親しみがあるがゆえに多く配分する一方(ホームアセットバイアス)、リターンは海外に比べて劣ることが多い印象があるだろう。しかし、最近デフレ脱却期待の声も多く聞かれるようになった。株価については、年初来、国内株式リターンは、他国市場と比べて比較的高い上昇率を示しているⅰ。要因の一つに、2023年3月末に東京証券取引所(以下、東証)が発表した「資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応等に関するお願いについて」(以下、この記事では「東証による改革要請」とする)に対する期待が挙げられることがある。これは、東証がプライム市場・スタンダード市場の上場企業に対して資本収益性・資本コストに関する現状分析、改善へ向けた計画策定・開示、取組みの実行を要請したものだ。特に割安な企業に焦点が当てられているとの見方からPBR改革と通称されることが多い。

一連のコーポレートガバナンス改革の中で指摘されてきている通り、国内株式市場の大きな課題は、収益性の改善といえる。グローバル株式運用戦略は、平均的に日本をアンダーウェイトしているⅱ。グローバル株式マネージャーに尋ねると、日本企業の低リターンや低収益性、企業価値向上へのインセンティブの低さが日本への投資を遠のかせているようだ。

年金スポンサーは、国内株式を世界の時価総額比率対比でオーバーウェイトしている場合が多い。こういった年金スポンサーにとって今回の要請は重要なイベントと考える。今回、弊社では、複数の運用機関の協力を得て、東証の改革要請に対する考えや国内株式市場の課題、エンゲージメントの現状についてヒアリングを実施した。以下では、ヒアリングした結果を紹介しながら、国内株式市場における構造的な課題に対する現状について述べる。

国内株式市場の収益性改善に向けた動き

国内企業が収益性(ROEやROIC)を重視した経営に転換できるかについて、今回の東証の要請は重要なファクターと考えられる。今回のヒアリングにおいて、運用者からは、東証による改革要請に対して企業の収益性・財務効率性変化の面で総じて強い期待が寄せられていることが確認された。取引所が顧客である企業の経営に対して要請を行うことは海外と比較しても珍しく、東証の収益性改善への意欲がポジティブに捉えられているようだ。

東証は、2023年8月29日に本要請に関するフォローアップ会議を開催し、プライム・スタンダード市場企業の改革に対する取組み・開示状況を公表しているⅲ。現状、時価総額が相対的に大きくPBRの低い企業を中心に開示が進んでいるようだ。今後も進捗状況がモニタリングされていくと考えられるが、公表される結果は、収益性や企業価値向上というコンセプトの国内企業への浸透度を測るものになるだろう。

本要請に関する課題としては、中小型企業への改革の波及が複数の運用者から挙げられた。企業ごとに状況は異なるが、改革への対応や開示に割ける人的リソースは、中小型企業では限られやすい。中小型企業はガバナンス等への意識が、より大規模な企業に比べて弱い傾向もある。別の課題として、日本ではまだ雇用の流動性が高くないことや、事業に関して選択と集中がやりづらい点が収益性向上に対する制約となる可能性が挙げられた。

また経済産業省が2023年8月に策定した「企業買収における行動指針」ⅳに注目するとの声もあった。この行動方針は、「経済社会にとって望ましい買収が生じやすくなることを目指」すとされ、同意なき買収の提案を受けた企業の対応やMBOおける利益相反等についてベストプラクティスを整理したものだ。この行動方針に基づいた割安企業に対する敵対的買収が増える可能性あるとの指摘が聞かれた。特にスタンダード市場などの上場企業で、経営改善の意欲が薄ければ、買収の対象になりやすいのではないか、という見解だ。

仮にだが、収益性改善が進めば、国内株式市場において特徴的なバリュートラップのリスクにも変化がみられる可能性があるだろう。バリュートラップとは、割安で低収益性の企業が割安なまま放置されやすいリスクを指す。市場全体で収益性改善の傾向が現れ、それが株価に正しく反映されれば、バリュートラップのリスクは低減することになる。一方で、ガバナンス改善意欲の低い企業はバリュートラップに陥りやすい可能性が残るだろう。

国内株式市場における構造的課題の変化

従来豊富なネットキャッシュや株価の割安性といった特性は、株価の下値抑制の観点で銘柄選択時に肯定的にとらえられるケースもあった。これらの指標も、今後経営資源の最適な配分がより重視される中にあっては、財務効率性の改善余地を探る指標としての意味合いがより強まる可能性があると考えられる。例えば、ネットキャッシュについては、良好な業績にも関わらずキャッシュが多い場合はエンゲージメントの対象になるとの声が聞かれた。

また国内株式市場特有の構造として持ち合い株式と親子上場が挙げられる。共に株主による監視機能の低下(親子上場の場合は、子会社側の利益相反の可能性も)を招き、企業価値向上を妨げ得る。長期的な傾向として、持ち合い株式と親子上場共に減少傾向にある。この点についてはコーポレートガバナンス・コードや大手議決権行使助言会社のガイドライン等から圧力が強まってきていた。

エンゲージメント活動における変化

投資家と投資先企業との間で企業価値向上を目的として行われる対話がエンゲージメントである。年金スポンサーは最終投資家(アセットオーナー)という立場でインベストメントチェーンに参画しており、エンゲージメントがどのように機能しているか認識しておくことは重要だろう。

エンゲージメント活動について運用者は、引き続き投資先企業の価値向上手段として重視していることが今回のヒアリングで確認された。エンゲージメントを主要な収益源泉とする戦略のユニバースも拡がってきた。これらの戦略では、投資対象は中小型株が中心となり、エンゲージメントに対して友好的な経営者を見極めて企業価値向上を行うケースが多い。

エンゲージメントにおける変化で特筆すべき点としては、企業側のエンゲージメント受け入れ態勢の変化が挙げられる。運用者からは、以前と比較して企業がエンゲージメントに対してポジティブになり、運用機関側としても対話がしやすい環境に変化しているという声が聞かれた。最近では、東証による改革要請があったことから、企業は運用機関からの対話により耳を傾けるようになったという話もあった。またエンゲージメントについて定評のある運用機関では、企業側から提案を求められるケースもあるという。インベストメントチェーンにおいてエンゲージメントが企業価値向上のツールとして浸透しつつあると考えられる。

エンゲージメント活動に関する課題としては、運用機関がいかに活動の成果を年金スポンサーに伝えていくかが挙げられるだろう。年金スポンサーのスチュワードシップ・コード受け入れは、近年伸び悩んでいる。理由としてエンゲージメント効果が見えづらいということを年金スポンサーから聞くことが多い。エンゲージメントの特性上、効果の発揮までに期間を要し、かつ、定量化は難しいかもしれないが、エンゲージメント効果を発信していくことがインベストメントチェーン強化につながる可能性があるだろう。

国内株式投資への示唆

今回のヒアリング、調査では、取引所や行政側の改革に端を発して国内株式市場の構造的課題に対する改善への兆しが確認されたと考えている。もちろん改革・諸ルールの浸透や収益性の改善には長い期間を要する。上述した変化が順調に進展し、海外を含めた投資家の期待が高まれば、国内株式市場のリターンに対してポジティブな影響があると考えられるだろう。

弊社は、長期的な投資期間を想定すれば、アクティブ運用を活用することで市場全体を上回る収益を達成することができると考えている。今後の国内株式アクティブ運用に対する示唆としては、以下が挙げられると考えている。

  • アクティブリターンの観点：運用者や投資家の目線がより高まるなか、企業間のガバナンス改革対応格差がより鮮明になることにより、銘柄間格差の拡大や超過収益機会の増加が期待できる。エンゲージメント活動を通じた企業の変化も収益機会としての重要性が増す。バリュー銘柄においては企業価値向上、グロース銘柄においては成長の質・収益性向上がポイントとなる。

  • アクティブリスクの観点：銘柄によってはバリュートラップやガバナンスのリスクの低下が考えられ、アクティブリスクの質向上が期待できる。

国内株式投資家として年金スポンサーは、今後も国内企業におけるガバナンス・収益性の改善、運用機関による銘柄選択やエンゲージメント活動を注意深くモニタリングすることが肝要だろう。

i  MSCI Japanインデックスの2023年1月から8月までの収益率は25.6%で、これは先進国のうち3番目の伸びである(配当込み、グロス、現地通貨建てベース)。MSCIインデックスに関する著作権及びその他知的財産権はすべてMSCI Inc.に帰属しており、その許諾なしにコピーを含め電子的、機械的な一切の手段その他、あらゆる形態を用い、インデックスの全部または一部を複製、配付、使用することは禁じられています。またこれらの情報は信頼のおける情報源から得たものでありますが、その確実性および完結性をMSCI Inc.は何ら保証するものではありません。
ii   弊社ラッセル・インベストメント収集のグローバル株式アクティブマネージャーユニバースにおいて、日本は平均で2.2%のアンダーウェイトとなっている(2023年6月末時点)。
iii *nbsp; https://www.jpx.co.jp/equities/improvements/follow-up/index.html
iv  https://www.meti.go.jp/press/2023/08/20230831003/20230831003.html