2023年7月 株式市場見通し：インフレの減速により前向きなセンチメントに

概要：

• 2023年第2四半期は、新興国株式、欧州株式、オーストラリア株式、実物資産の運用会社にとって比較的良好な環境だった。
• 市場全体のリターンを支配した単独のスタイルファクターはなく、国やセクターのポジショニングがより重要だった。
• 運用会社は、世界中で起きているインフレの減速に関して楽観的だが、まだ軽度の景気後退を予想している。

インフレの低下が続いていることで、投資家のセンチメントはより前向きなものに変わっているのでしょうか？

ラッセル・インベストメントの最新の株式市場見通しによると、答えはイエスです。

投資家は、世界中で起きているインフレの継続的な減速や、政策金利がピークに近いという予想はプラスととらえています。また、米国の債務上限引上げに関する合意、シリコンバレーバンク（SVB）やクレディ・スイスの破綻によるシステミックリスクに関する懸念の後退、人工知能（AI）への継続的な熱狂がポジティブなモメンタムを高めてきました。

ただし、軽度の景気後退がまだ予想されており、運用会社は、コスト上昇圧力が利益率や投資に影響を及ぼす現在の困難な環境を乗り切ることができる、弾力的なバランスシートと強固なビジネスモデルを有する企業を選好しています。また、運用会社は、中国については成長の減速や消費マインドの弱さのため慎重な姿勢を崩していません。

全体的に見ると2023年第2四半期は、新興国株式、欧州株式、オーストラリア株式、実物資産のアクティブ運用会社にとっては比較的良好な環境でしたが、米国大型株式、米国小型株式、ロング／ショート戦略、グローバル株式、米国を除くグローバル株式、日本株式、英国株式、カナダ株式のアクティブ運用会社にとっては比較的厳しい環境でした。

それまでの四半期と違い、市場全体のリターンを支配した単独のスタイルファクターはなく、国やセクターのポジショニングがより重要でした。しかし、グロースファクターとクオリティファクターが米国で引き続きアウトパフォームする一方で、新興国、日本、欧州ではバリューファクターがアウトパフォームしました。

情報技術が再びほとんどの地域で最高パフォーマンスとなる一方で、エネルギー、素材、不動産、生活必需品セクターが概ねアンダーパフォームとなりました。金融株も、米国を除き概ね高パフォーマンスでした。

本レポートでは、ラッセル・インベストメントの運用会社との独自の関係を活用して、運用会社のスペシャリストがもつ最新の見解を読みやすい形にまとめました。以下、2023年第2四半期の世界の主要株式市場と地域についての主な戦術的所見を紹介します。

オーストラリア株式

見通しに大きな変更なし

• 運用会社は3四半期連続で、ポートフォリオを大きく変更しませんでした。
• 2022年下期以降、運用会社は、厳しい経済環境においても利益率や売上を維持することができる、強固なバランスシートをもつ優良企業にますます集中するようになっています。

中国の需要に対する熱意が後退

• 運用会社は、中国の新型コロナウイルス感染症（COVID-19）後の経済再開により、オーストラリアからの輸出への需要が増加すると予想していました。しかし、教育分野以外、そうはなりませんでした。運用会社は現在、中国からの需要に関して以前ほど楽観的ではありません。
• ほとんどの運用会社は、鋼鉄生産はおそらく加速しないと考え、鉄鉱石鉱山企業をオーバーウェイトにしていません。ただし、電池関連素材は選好されています。
• 中国の人口動態の変化は、将来の生産性や国内総生産（GDP）の成長をより困難にします。出生率の低下は、中国の人口が2090年までに半減する可能性があることを意味しています。

カナダ株式

エネルギーに優良な投資機会

• 多くの企業はそのビジネスモデルを、生産量や売上高の成長ではなく、キャッシュフローの創出に集中する方向に変換しており、投資家はエネルギーセクターの投資機会についてより楽観的になっています。同セクターの企業は、より健全なバランスシートとコモディティ価格の変動に耐えることができる能力を有しています。
• カナダの天然ガス生産者は業界内で確固たる地位を確立しており、彼らにとって非常に有利な需給環境となっています。カナダの天然ガス生産者は、アジアの需要増加から恩恵を受けると予想されます。カナダの生産者は米国の生産者よりも物流の面で有利な立場にあり、北米以外の需要に対応するにあたってコスト面で有利です。

戦略的買収に有利な環境

• 運用会社は、金利の上昇や借入コストの上昇にもかかわらず、優良な戦略的企業買収者のM&A（合併・買収）環境に関して楽観的です。高い借入コストのためにプライベートエクイティによる競争が減っており、より柔軟な資金調達オプションを可能にする強固なバランスシートをもつ保守的経営の企業買収者に、より多くの投資機会が提供されています。

運用会社は輸送セクターに関して選別的

• 鉄道会社は、現在の株価収益率（PER）では魅力的と評価されていませんが、将来の収益見通しが明瞭な長期的に安定的かつ複利的な成長が見込める魅力的な投資先であると運用会社は考えています。鉄道の輸送量は引き続き堅調で、価格決定力と持続的な収益を支えています。
• 運用会社はトラック輸送については投入コストの上昇と需要の不安定化から慎重な見方をしています。

新興国株式

中国は売られ過ぎか？

• センチメントはマイナスで消費者／マクロ経済信頼感指数は弱いものの、運用会社はエクスポージャーを極端に減らしていません。
• バリュエーションは魅力度を増してきており、運用会社が売られ過ぎた機会に投資を増やすことを模索していることが、価格を支えています。
• 政府の景気刺激策は継続し、収益は改善すると予想されています。
• 現在高水準の香港株式のショートポジションは短期的なものであり、ポジティブなニュースがあればすぐに巻き戻されると考えられます。

低水準のインフレ期待から、ラテンアメリカで思惑買い

• インフレ抑制に早期に対応したため、近い将来の金融緩和への期待から運用会社は、ラテンアメリカ、特にプラジルに対するエクスポージャーを増やし続けています。
• ニアショアリングについては、投資家はその結果生じる投資機会を活用することを模索しており、彼らの間ではまだ有望なテーマです。

新興国はますます魅力的に

• 先進国との成長格差は、過去数年間で一旦は縮小したものの、再度魅力的な水準に達しつつあります。
• 米ドルは下落を続けると予想されており、それもこの資産クラスを支えています。

欧州および英国株式

英国は岐路に

• 英国の投資家はインフレの道筋を予想することに苦労してきました。インフレは今年上期、予想を上回って高止まりしており、彼らは今後のインフレ変化を予想することに当然ながら慎重になっています。
• ただし、商品インフレが沈静化する最初の兆候や、エネルギー価格制限の影響、食品小売業者による価格競争の兆候などから、一部の運用会社はインフレについてポジティブなサプライズが起きるという希望をもっています。そのため、英国内需、特に一般消費財セクターに対するエクスポージャーを増やそうとする意欲が高まっています。

ついに、欧州は輝くときか？

• 欧州は長い間、米国よりも割安であり、バリュエーションの格差は現在、過去最高となっています。
• このことはこれまで、米国のセクター構成や一株当り利益（EPS）成長がより高いことによってある程度正当化されてきました。しかし、状況は変化しています。欧州の12カ月予想EPS伸び率は現在、米国を追い越しています。

金利ショック

• 低コストでの借入に慣れたシステムを元に戻すことは容易ではなく、流動性の低いビジネスや負債比率の高い企業に決定的な影響を及ぼす可能性があります。2008年とは異なり、平均的な欧州企業の資本は充実していますが、市場にはまだリスクが残っています。
• 3月に起きたSVBの破綻が最初の警告でしたが、懸念は現在、他の企業やセクターにも広がっています。特に、ほとんどの企業が低金利から大きな恩恵を受けてきた不動産セクターは現在、取引量の減少や物件価格の低下に加えて借入コストの上昇への適応に苦戦しています。

グローバル株式

AIが牽引も、高揚感はない

• AIは、生産性を大きく変えるイノベーションです。グロース運用会社は、半導体企業への投資は、大規模なクラウドプロバイダーとともにAIテーマに投資する最も直接的な方法と考えています。
• クロスアプリケーションは、複合材料やバイオ医薬品設計など、情報技術以外のイノベーションの機会を生み出しています。
• しかし、AI関連の超大型株のテック企業の株価は大幅に上昇しており、運用会社はバリュエーションのピークで利益を確定しています。

中国については見方が分かれる

• 中国の経済回復ペースの遅さと、期待外れの景気刺激策のため、センチメントは弱気に変わりました。一部の運用会社は、高齢化、脱グローバル化、住宅市場の弱さのため、構造的な成長率は低下すると予想しています。
• ただし、グロース運用会社はこれらを、規制の緩和を背景にしたインターネットや情報技術など、特にイノベーションセクターでは、市場に織り込まれた短期的な懸念と考えています。
• 運用会社は、適度な金融政策だけでも消費を喚起するのに十分であり、一般消費財株はCOVID-19後の経済回復の恩恵を受けると考えています。

欧州は引き続きバリュエーションに焦点

• バリュー運用会社は、欧州、特に魅力的な配当がインフレの上昇に対する緩衝材となる金融株を引き続き選好しています。

投資家はディフェンシブなビジネスモデルを評価

• 循環的セクターにはある程度の機会が残っていますが、アクティブ運用会社の間で、その運用スタイルに関係なく、懸念が高まっています。投資家はますます、弾力的な売上と価格決定力をもつ、よりディフェンシブな企業へプレミアムを払うようになっています。

日本株式

出遅れ銘柄に徐々に関心がシフト

• 大型株の輸出企業、特に半導体関連企業の株価は第2四半期に大きく上昇しました。これは、半導体サイクルが底を打ったという予想、日本円の下落、海外投資家からの大規模な資金流入によるものでした。日本をアンダーウェイトにしている海外投資家は、日本株買いの当初は大型株を買う傾向があります。
• ほとんどのアクティブ運用会社は、半導体の需要は、生成AIを用いたアプリケーションの拡大、地政学的リスクに関連したサプライチェーンの再編成、データトラフィックの増加を背景とする構造的な需要増加を背景に構造的に成長すると考えています。同時に、多くのアクティブ運用会社は、割高なバリュエーションや短期的に収益が低迷する可能性があることなどから、それらのポジションを削減し、セクター内の出遅れ銘柄にシフトしています。

日本企業の相対的にポジティブな収益見通しを維持

• 運用会社は、日銀の緩和政策、コーポレートガバナンスの改善、インバウンド観光客の回復、グローバルサプライチェーンの再編成を背景とした日本への生産移管のため、日本の景気見通しは比較的魅力的と引き続き考えています。
• 日銀の政策：日銀は日本のインフレ率が継続して2%を超えるまでその政策を大きく変えないというのが、市場のコンセンサス見通しです。そのため、一部の投資家は、将来インフレが高まる可能性から銀行へのエクスポージャーを増やしたり、円安のために自動車業界へのエクスポージャーを増やしたりしています。
• コーポレートガバナンス：日本企業、特に株価純資産倍率（PBR）が1倍未満の企業の経営者は、資本の効率性を改善するよう迫る強い圧力を受けています。その結果、資本の効率性を改善する機会があるPBRが低い銘柄の特定に関心が高まっています。
• 生産のシフト／インバウンド観光客の回復：運用会社はその恩恵を受ける企業への関心を高めています。また、具体的に成長が見込める国内需要主導の銘柄が選好されています。

ロング／ショート戦略

ヘッジファンドはアップサイドを追求していない

• 株式ロング／ショート戦略を採用するヘッジファンドは、最近の株価上昇を追いかける意欲を示していません。
• 運用会社は、大量のショートが積みあがっている銘柄をカバーし、大量のロングが積みあがっている銘柄（特に超大型株のテック企業）を減らしており、特に米国と中国でグロスポジションの削減（デグロッシング）が再開しました。

変化する流れ：経済的・地政学的懸念を考慮した中国エクスポージャーの削減

• 2022年終わりから2023年前半までに見られた中国への投資の増加は急速に逆転、運用会社は中国へのエクスポージャーを大きく削減しています。
• 中国経済に関する懸念に、地政学的な緊張の高まりもあり、中国に対するベータは削減され、運用会社は個別アイデアに一部関心をもつようになっています。

生成AI：まだ初期段階で懸念はあるものの有望

• 多くのヘッジファンドは、AIの長期的影響は不透明であるものの、短期的に膨大なロングやショートの機会があると考えています。
• ヘッジファンドも、会社レベルのワークフロープロセスを改善するためにChatGPTを使用しています。
• 多くのヘッジファンドの主な懸念は、セキュリティと、特にその精度です。ChatGPTは不正確な情報を提供する傾向があり、多くのヘッジファンドは、重大な投資判断にChatGPTを用いることについて慎重な態度を示しています。そのため、ChatGPTはより正確なデータセットを用いて訓練する必要があります。
• ChatGPTはブリッジウォーターの投資アソシエート試験に合格しました。ブリッジウォーターはChatGPTの力は「数百万人もの若手スタッフを一斉に働かせているようなもの」と述べています。
• ブリッジウォーターを筆頭に複数のヘッジファンドはトレーディング戦略で機械学習AIを実験利用しています。

実物資産

インフレ見通しが引き続きリスクに

• インフラと不動産いずれにとっても、金利とインフレの見通しは非常に重要です。運用会社は、高いインフレが持続する可能性が高いと考えています。過去の例では、当初抑え込んだ後でさえもインフレをコントロールすることは難しいことが示されています。米国では、予想外に高インフレ期間が2回ありました。一つは第2次世界大戦後で、もう一つは1970年代初期でした。それらの期間は、当初インフレを抑え込んだ後にインフレが急伸しており、インフレをコントロールすることの潜在的な難しさを示しています。

一部のインフラセクターはインフレに連動

• 規制下にある公益事業は、インフレがコストに及ぼす影響に対応できる定期的に改定可能な料金設計となっています。また、需要は非弾力的で、変動は小さくなっています。
• 空港や有料道路の利用料金は、コンセッション契約において消費者物価指数（CPI）を上回る値上げが認められています。

過去のピーク水準を上回るインフレはREITにとって良好な環境

• 資金調達コストの増加や不透明性の高まりのために、不動産供給の伸びは抑制されたままでしょう。また、建設コストの上昇が不動産供給の伸びを減速させる可能性があります。
• 借入水準はまだ低く、バランスシートは強固です。そのため、不動産投資信託（REIT）は今回のサイクルで積極的に活動することができるでしょう。
• REITのキャッシュフロー成長はまだ堅調ですが、推定される変化は成長の減速を反映しています。

米国大型株式

人工知能のトレンド

• AIモデルの導入と急速な開発は、時代を左右するテクノロジーブレイクスルーになると運用会社は考えています。
• グロース運用会社は、既存のクラウドプロバイダーとそのサプライヤー、特に半導体のサプライヤーがAIから最初に大きな恩恵を受けると考えており、大型株のテック企業銘柄の保有を増やすことで対応しています。
• バリュー運用会社はAIの潜在的な破壊的影響により焦点を当て、既存の保有銘柄についてストレステストを実行する一方で、テクノロジーコンサルティングなど、一部の分野で割安株の購入も行っています。

市場の広がりとバリュエーションの上昇

• 年初来の指数リターンは引き続き上記のひと握りのAI関連の超大型株のテック企業によって支配されています。また、長期的な成長を予想してそれらの株式のバリュエーションは上昇しています。
• グロース、バリュー、市場志向（MO）運用会社はすべて、年後半にかけて市場の物色対象は広がると予想しています。グロースおよびMO運用会社は、AIトレンドから次に恩恵を受ける可能性のあるバリュエーションが相対的に低い銘柄を探しており、バリュー運用会社は引き続き、ヘルスケアと生活必需品セクターなどで（他はバリュエーションが高いため）、よりディフェンシブなポートフォリオを構築しています。

ヘルスケア政策

• 運用会社は、米国ヘルスケアセクターにおけるイノベーションと成長は現在、市場で過小評価されていると考えていますが、ほとんどの運用会社は、ヘルスケア政策が不透明のため、大幅に買い増すことを躊躇しています。
• 2024年は連邦選挙の年であり、政治家は党派にかかわらず、翌年以降にヘルスケア（特に医薬品）の価格を引き下げる計画に言及するでしょう。また、過去数カ月間に出された米連邦取引委員会（FTC）による製薬会社の合併を認めない予想外の決定が、2番目のより予想が難しい逆風であり、運用会社は思案している状態です。

米国小型株式

グロース運用会社は中小型株式にAI関連の投資機会を見出している

• 小型株グロース運用会社は、AI関連の投資機会は大型株だけでなく、小型株にもあると考えています。彼らは、データセンター建設、電力バックアップ、データセンターの冷却、サーバーとデータセンターを接続する企業など、バリューチェーンのインフラ部分に焦点を当てます。
• 運用会社は、それら企業のファンダメンタルズは長期的に成長する可能性があり、バリュエーションもまだ上昇する余地があると考えています。

バリュー運用会社はエネルギー、銀行、一般消費財株に投資機会を見出している

• エネルギー株は、相対的に魅力的なバリュエーション、好ましい需給環境、強固なフリーキャッシュフロー生成能力があり、資本の配分も改善しています。
• 銀行の業績はおそらく第3四半期と第4四半期には悪化すると考えられ、株価は現在、有形純資産に近づいています。これは通常、魅力的なエントリーポイントです。
• 一般消費財株は最近、在庫調整に苦しめられてきましたが、現在、在庫調整は終わりに近づいています。

市場志向の運用会社は一般消費財株に投資機会を見出している

• 運用会社は、景気後退に関する懸念は現在後退しており、一般消費財セクターのバリュエーションは魅力的であり、それがエクスポージャーを増やすための良い緩衝材になると考えています。
• 旅行とレストラン株への投資機会への関心が高まっています。この二つは繰延需要から恩恵を受けるセクターであり、最近まで景気後退に関する懸念のために市場から無視されていました。レストランのサプライヤーも魅力的で、カジノや賭博のサプライヤー企業も同様です。

結論

世界的なインフレの減速と、政策金利が今サイクルのピークに近づいているという楽観論があるため、株式運用会社にとってポジティブなセンチメントが高まっています。しかし、現在のインフレ減速が続かず、消費者物価が予想より高い水準で安定するリスクがあります。その場合、中央銀行はおそらく金利をより長く、より高く維持するでしょう。また、堅調だった第1四半期後の中国の経済成長減速は、注意すべき潜在的な懸念事項です。このような不透明な状況下では、専門運用会社の見通しはリスクと機会を特定・活用するにあたって極めて重要なものになるでしょう。ラッセル・インベストメントは、引き続き下期も各運用会社の所見を紹介していく予定です。