最初の利下げは最も深い： FRB、50ベーシスの利下げで緩和サイクルを開始

以下は、2024年9月18日にラッセル・インベストメント（米国）のHPに掲載された英文記事を翻訳したものです。原文はこちら。内容は作成時点のもので今後市場や経済の状況に応じて変わる可能性があります。また、当見解は将来の結果を保証するものではありません。

要旨:

• 米連邦準備制度理事会（FRB）は本日、注目されたFOMC（連邦公開市場委員会）会合において、従来の25bpsの利下げではなく、50bpsの大幅利下げを決定した。 
• 本日の利下げは、FRBの焦点がインフレの抑制から米国の労働市場と景気拡大の保護へと明確にシフトしたことを意味する。 
• FRBは2024年の残り2回の会合で毎回25bpの利下げを行い、2025年までこのペースを維持すると予想する。このような軌跡をたどれば、来年の今頃にはFRBは通常の均衡金利である3%～3.25%まで低下しているものと思われる。 
  
   

本日の米連邦準備制度理事会（FRB）の決定は、2つの理由から通常よりも重大なものとなった。

第一に、中央銀行がその焦点をインフレ・リスクから、米国の労働市場と景気拡大を保護する方向にシフトさせ、待望の緩和サイクルが始まったことである。FRBがこのようなソフトランディングを達成した実績は変化に富むことだが、これは重要な変化であり、例えばパウエル・チームがインフレを再びコントロール下に戻すためにダメージを与える意思を明確にしていた2022年初頭と比べれば、金融市場にとってより友好的な金融政策の背景である。

第二に、利下げ幅を25ベーシスポイントにするか50ベーシスポイントにするかという金利決定そのものが、通常よりも非常に難しいものだった。グリーンスパン、バーナンキ、イエレン、パウエルと、FRBの原則は、意思決定の透明性を高め、金融市場や一般大衆を驚かせないことを好む傾向にある。言い方を変えれば、FRBが何をしようとしているかは、FRBが教えてくれるので、私たちはほとんどいつも知っているということだ。様々な理由から、今日のFRBはそうではなかった。金融市場は、25対50の決定について、決定前の数時間で、それぞれ45％と55％という事実上のコイントスのような値付けをした。

出所：ブルームバーグのデータを元にラッセル・インベストメント作成。2024年9月17日時点。

最終的にFRBは本日、50ベーシスポイントの大幅利下げに踏み切った。この措置は、FRBが金利をより早く正常化し、労働市場の減速を先取りするのに役立つはずだ。しかし注目すべきは、FOMC（連邦公開市場委員会）参加者の予想政策金利（ドット）では50ベーシスポイントのペースが9月以降も続くとは示されていないことだ。FOMC参加者のほぼ全員が、2024年末まで1～2回の追加利下げを基本としている。注：今年のFOMCは残り2回。米国株と国債利回りはこのニュースを受けてほとんど変化しなかったが、これは前倒し利下げと、利下げ幅は縮小するもののその後の利下げペースは緩やかになるとの緊張関係を反映しているようだ。

 
出所：LSEGデータストリームのデータを元にラッセル・インベストメント作成。2024年9月18日時点。

FRBの利下げが株式に与える影響は、ファンダメンタルズの背景、すなわち企業業績と経済がソフトランディングに向かって減速しているか、ハードランディングに向かって減速しているかに決定的に左右される。ラッセル・インベストメントのベースラインは今後のソフトランディングだが、こうしたシナリオの不確実性が高いため、セクター、スタイル、地域別のアクティブ・ポジションを控えめに維持する必要があると考える。仮にソフトランディングが実現すれば、金利低下と底堅いファンダメンタルズの組み合わせが、不動産や小型株などの分野に恩恵をもたらすと予想される。特に小型株については、熟練したアクティブ・マネジャーがより魅力的なバリュエーションで優良企業を発掘できる環境が整っていると考える。

経済見通しへの影響

インフレ率は2025年初頭にFRBの目標である2%に向かって緩やかになる可能性が高いとラッセル・インベストメントでは考えている。それを前提にすれば、FRBは持続的な景気拡大を前提として金融政策から手を引くべき時だ。今日の大幅利下げは、その方向への重要な一歩となった。しかし、米国経済がソフトランディングに向かうのかハードランディングに向かうのか、その判断はまだついていない。重要なリスクは雇用の減速だ。非農業部門雇用者数は依然としてプラスだが、ここ数ヶ月の労働供給の増加（大卒者や移民など）を吸収するには十分ではなく、失業率は顕著に上昇し、いわゆるサーム・ルール（景気後退への転換を示すシグナル）を超えている。しかし、回復力のある重要な分野もある。サービス部門は引き続き好調で、レイオフも低水準にとどまり、企業収益も改善・拡大している。このような基本的な回復力は、労働市場と個人消費のいびつな関係を示しており、解雇サイクルが今後数ヶ月の間に出現することを否定している。私たちの経済見通しは、楽観的だが不確実性も高いというものである。

FRBは2024年の残り2回の会合で毎回25bpの利下げを行い、2025年までそのペースを維持すると予想する。このペースであれば、来年の今頃にはFRBは通常の均衡金利である3％～3.25％まで低下しているだろう。重要なことは、今日の大幅利下げは、ジャクソンホールでのパウエル議長のコメントと同じで、FRBは今後も労働市場のさらなる低迷に力強く対応していくということだ。

本日の決定は債券市場にとって重要であった。経験的に、FRBが実際に利下げを開始する前の数ヵ月間に、国債のデュレーション（例：長期国債）を現金と比較して保有することで最大の超過リターンが得られることが分かっている。この観察に一致するように、ラッセル・インベストメントはここ数ヵ月間、マルチアセットと債券のポートフォリオ戦略の大半でデュレーションのオーバーウェイト（長期化）を選好してきたが、ここ数週間は、FRBに対するハト派的な予想が市場のプライシングを動かしたため、このポジションを利益確定する方向にシフトさせた。FRBが利下げを開始した数ヵ月後には、デュレーションに対するリターンは長期的な均衡水準に向かって緩やかになる傾向がある。これは少なくとも部分的には、中央銀行が緩和サイクルのリズムを作るにつれて、市場が驚く可能性が減少するためである。同様に、イールドカーブ全体が当社のフェアバリュー予想に近い水準で取引されている現在、国債をオーバーウェイトする魅力的な機会であるとは、もはや考えていない。