2022年の年金運用 中国不動産リスクと危機の波及経路

民主主義と資本主義の折り合いが悪くなるタイミングが来た?

民主主義と資本主義。普段は当たり前のように共存しているが、元々目指すものは「民主主義→多数の幸福の追求」「資本主義→個人・企業による利潤の追求」と一致しない。多数が影響を受けるインフレや格差の問題が大きくなり過ぎると、民主主義政権下であれ資本主義に抑制的な引締め政策をとるようになる。格差の抑制に一歩先んじて動いたのが中国で、昨年「共同富裕」のスローガンを掲げ、株価などお構いなしにIT・教育産業を叩いた。一握りの共産党が14億人の国民を支配するという政治体制で、少数民族の弾圧や情報統制、厳しいロックダウンに見られる行動規制など負の側面も目立つ専制主義だが、その体制維持のために「多数の幸福」には常時気を配ってきたとも言える。2022年は、民主主義の米国でも、株価(資本主義)よりインフレ抑制(多数への影響)を優先しそうな情勢になってきている。

このように書くと、現在は経済政策における大きな方向転換の幕開けのようにも見え、今後の不確実性に対する市場の激変に襲われそうな恐怖心に苛まれるかもしれない。しかし、実際はどのような政府であれ経済状況を全く無視して徹底的に引締め策を進めることはなく、状況に応じて緩和策が併用されるのが普通である1 。1月に見られたような変動は今後も起こり得ると思われるが、想像したシナリオ通りに市場は動くものではない。年金運用担当者は短期的な相場変動に一喜一憂すべきでないし、ましてや、不確かな市場予測に基づき安易な投資判断を行うことは慎むべきである。ただし、その時々の経済環境や今後の市場を動かすテーマについては認識しておく必要がある。ちょっとした資金移管における投資判断において活かされるし、また、何よりもリスク管理や説明責任を果たす上で必要である。そして、もう一つ、市場を動かす原理や法則について理解しておくことも合わせて有用である。

今年のテーマとリスク要因

ナレッジチャネルでは、先月「2022年の年金資産運用 」を発表し、今年資産運用上のテーマとなりそうな事項につき幅広く言及した。そのベースとなっている弊社2022年のグローバル・マーケット・アウトルック では、今年の経済状況を「大いなる安定」と形容し、過去のトレンドを上回る経済成長が維持されることをメインシナリオとした。その一方で、今年はリスクシナリオも合わせて念頭に置くべきとしている。株式、債券、その他資産共にバリュエーションは過去対比で高水準の状況にあることは変わらず、何らかのきっかけで下落に転じないとも限らない。世界金融危機以降、長きに渡り上昇相場を享受できたが、ここ数年の相場変動の拡大が不確実性の高まりを表している。重ねて言うが、弊社のメインシナリオは「大いなる安定」である。しかし、それが「不安定」に変わるリスク要因も孕んだ状態でもある。アウトルックにおいて三大リスク要因として挙げているのが、パンデミックの状況、先進国のインフレと金融財政政策、中国の成長停滞懸念である。そして、現時点では、ロシアのウクライナ侵攻という地政学リスクも加わっている。これらの問題は、もはや広く認識されており、市場にある程度は織り込まれていると言っていいだろう。ただ、もう一歩進んで、何かのきっかけで現在の高いバリュエーションが大崩れするような事態が起きないか懸念する声もある。特に、発火点になりうる要因として多くの投資家が不気味に感じているのが、中国の不動産問題である。

今回は危機の「波及」経路を考察する

昨年11月の「年金資産運用 2021年度のテーマ:危機発生のメカニズム~度重なる財政・金融政策の行く末 」では、ミンスキーの金融不安定仮説から金融的な脆弱性が内生的に高まる仕組みについて説明し、日本銀行作成のヒートマップによる分析を紹介した。日本の土地バブルは国内でバブルが膨張しそれが崩壊した例であるが、その後のアジア通貨危機、ドットコムバブル、世界金融危機、欧州債務危機は全て海外発である。すなわち、過剰流動性が世界全体に浸透し、人が気づき難いところでバブルが発生・崩壊して危機を引き起こし、他地域に波及するというプロセスが近年のパターンである。 本稿では、中国の不動産問題を例にとり、一旦危機が発生した場合にそれがどのように周りに波及するのか、その経路について考察してみる。


1後述するように、中国は不動産規制を一部緩める動きに出ている。過去20年間の成長を支えてきた資本集約的モデルからの転換が試みられている一方で、2022年にはオリンピックに続き全国人民代表会議といった社会的安定性が必要となる政治的イベントが予定されており、一定の景気刺激策が採られると見られている。
2Kenneth S. Rogoff, Yuanchen Yang (2020). “Peak China Housing” https://www.nber.org/papers/w27697
3なお、中国は共働きが原則で対世帯収入で見るべきとする意見もあり、実際新築マンション価格/世帯当たり可処分所得で見れば、東京の11倍に対し、北京で19倍、上海で15倍と確かに高いは高いが返済不可能な数値とは言えないとする指摘もある。
42021年11月1日ブルームバーグ記事 https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2021-11-01/R1VJEBDWX2PS01
5この数値は1997年の8%から2012年のチャイナショック直前まで右肩上がりに高まったが、これは中国が不動産価値を担保に経済を成長させるモデルを採っていたことでもある。
6Ashvin Ahuja and Alla Myrvoda, The Spillover Effects of a Downturn in China’s Real Estate Investment IMF working paper 2012.11
7BIS国際与信統計2021年9月時点(日本分集計結果)日本銀行